Vorig jaar - omstreeks dezelfde tijd - schreef ik voor dit blad een artikel over de beleggingsaspecten van de internationale hotelbranche. De branche bevond zich toen in het derde jaar van een sterk winstherstel en dat werd ook duidelijk gereflecteerd in de beurskoersen. De vijf bedrijven die ik onder de loep nam (Marriott, Hilton, InterContinental, Accor en NH Hoteles) hadden van begin 2003 tot oktober 2006 hun koersen gemiddeld met 24% per jaar zien stijgen.
Herstel van de wereldeconomie, hogere bezettingsgraden, fors oplopende kamerprijzen, structurele veranderingen zoals online reserveren via internet en een verschuiving van exploitatie van onroerend goed naar rendabele franchise- en managementcontracten, waren en zijn nog steeds de belangrijkste factoren achter de gunstige gang van zaken.
Ook over de eerste helft van dit jaar zijn uitstekende groeicijfers gerapporteerd. Er wordt flink geïnvesteerd in capaciteitsuitbreiding, terwijl de goede bezettingsgraad op peil blijft en de gemiddelde kamerprijzen verder verbeteren. Maar in de loop van 2007 - na een nog zeer krachtige prestatie in het eerste kwartaal - laten de hotelfondsen het een beetje afweten.
De hotelaandelen hebben last van dezelfde onderbuikgevoelens die andere sectoren parten spelen. De crisis in het 'dubieuze draagkracht segment' (subprime) van de Amerikaanse hypotheekmarkt en de daarop volgende 'kredietcrisis', zijn de voornaamste oorzaken van aan een zeer wisselvallig beurssentiment met een zeer volatiel koersverloop. Kennelijk is daarbij de gedachte dat ook de hotelconcerns die hun hotels niet meer in eigendom hebben, gewoon zaken moeten doen met franchisepartners die wel degelijk zuchten onder zware investeringen.
Het R-woord wordt de laatste tijd weer vaker uit de kast gehaald; dat neutraliseert de
positieve impulsen die uitgaan van de zeer tot de verbeelding sprekende overname van Hilton Hotels door Blackstone. De Amerikaanse private investeringsgroep is kennelijk toch nog zo positief gestemd dat zij in juli dit jaar een overnamepremie van 40% betaalde.
De afgenomen winsttransparantie, als gevolg van de lopende herstructureringsprogramma’s bij de grote hotelconcerns, zal eveneens bijdragen aan onzekerheid onder beleggers, maar dit creëert ook een kans. In 2008 lopen de meeste desinvesteringsprojecten af; dat moet resulteren in een beter zicht op omzet en winstgroei in de volgende jaren.
Marriott International
Met inmiddels meer dan 3.000 hotels en 600.000 kamers, verdeeld over 14 ketens, is Marriott nog steeds Amerika’s grootste hotelconcern. Het is de enige van de vijf die de resultaten over het derde kwartaal al bekend maakte. Die werden met gemengde gevoelens ontvangen. Marriott kon enerzijds wederom gunstige gemiddelde kamerprijzen melden (de gemiddelde prijs per beschikbare kamer steeg met 7,7% en de omzet groeide met 12,9%), maar de kosten stegen met 15% nog sterker, waardoor de nettowinst per saldo met 7,6% daalde. De winst per aandeel bleef gelijk dankzij het aandeleninkoopprogramma. De verwachting voor geheel 2007 werd licht teruggeschroefd, en ook die voor 2008 bleef achter bij de verwachtingen. Op de beurs daalde het aandeel met 5%.
De expansieplannen van Marriott blijven getuigen van optimisme. In de pijplijn zitten 115.00 nieuwe kamers. Tweederde hiervan betreft echter kamers in de ‘no or low service’ arrangementen op basis van langdurige huur of timesharing. Dit deel van het bedrijfsmodel heeft een koppeling met de Amerikaanse onroerend goed markt en staat daardoor bloot aan toegenomen risico’s.
Hilton Hotels
Ook Hilton Hotels meldde over de eerste zes maanden een gunstige ontwikkeling van omzet en resultaat, gesteund door een 8,9% hogere gemiddelde kamerprijs. Management- en franchisefees stegen met 16%. In totaal kwam de omzet 15% hoger uit. Door herstructurering, onder andere de verkoop van Scandic, bleef de stijging van de nettowinst echter beperkt tot 5%.
Voor particuliere beleggers eindigt hiermee het verhaal, nu de Amerikaanse investeringsmaatschappij Blackstone begin juni een succesvol bod uitbracht van 47,50 dollar per aandeel, wat neerkomt op een totale overnameprijs van 26 miljard dollar. Verwacht wordt dat Blackstone de eigen 100.000 hotelkamers die het de afgelopen jaren al verwierf, zal onderbrengen in Hilton, waardoor haar totale kamerbestand dit jaar oploopt circa. 600.000.
InterContinental Hotels
InterContinental Hotels telde per 30 juni 563.676 kamers, verdeeld over een tiental ketens, waaronder Crowne Plaza en Holiday Inn. In de eerste zes maanden werden contracten getekend voor ruim 54.000 nieuwe kamers.
Het eerste halfjaar is redelijk verlopen, maar valuta-effecten hadden een negatief effect op de resultaten van het in Engelse ponden rapporterende bedrijf dat de helft van de omzet behaalt in de V.S. De omzet van de gecontinueerde activiteiten steeg met 12%, maar het bedrijfsresultaat nam slechts 5% toe, ondanks een 7% stijging van de gemiddelde prijs per beschikbare kamer. Het totaal resultaat wordt zwaar vertekend door de voortgezette verkoop en lease back van de onroerend goedportefeuille die eenmalige baten en lasten met zich meebrengt. Alles bijeengenomen slaagde IHG er toch in om een 16% hogere winst per aandeel te laten zien.
Begin dit jaar steeg het aandeel nog circa 40% tot een piek van 14,10 pond in april, maar sindsdien is de koers flink ingezakt. Daarvoor zie ik drie oorzaken: valutaire tegenwind, de geringe transparantie van de resultaatontwikkeling en de uitkering van superdividend. Vanaf maart 2004 heeft IHG inmiddels 3,5 miljard pond aan aandeelhouders uitgekeerd.
Eind dit jaar is de herstructurering voltooid en al het overtollige kapitaal uitgekeerd, zodat verwacht mag worden dat vanaf 2008 de resultaatontwikkeling meer transparant zal zijn. IHG is dan door een diepgaand transformatieproces gegaan waarbij het in feite een volledig virtueel hotelconcern is geworden dat nauwelijks nog een steen bezit en zich slechts met hotelmanagement bezighoudt,
ACCOR
Europa’s grootste hotelexploitant (o.a. Sofitel, Novotel en Mercure) heeft ook in de eerste helft van dit jaar uitstekend gepresteerd. Het operationeel resultaat kwam 34% hoger uit over een met 8,8% gestegen omzet. De nettowinst steeg met niet minder dan 148%. De opmerkelijke winstsprong werd veroorzaakt door boekwinsten van 311 miljoen euro, behaald op de afstoting van onroerend goed.
Alles verloopt gunstig bij Accor. De gemiddelde kamerprijs steeg in de eerste jaarhelft met 8,2%. Het expansieprogramma, dat voorziet in 200.000 nieuwe kamers in de periode 2006 tot 2010, ligt goed op schema. Van de nieuwe kamers ligt 83% onder management of franchisecontract. De afstoting van onroerend verloopt voorspoedig. Er resteert nog zo’n 1,5 miljard euro die voor verkoop in aanmerking komt; kapitaal dat goed gebruikt kan worden voor de verdere expansie in Europa (68% van de omzet) en de opbouw van een sterke positie in China waar Accor in 2010 ten minste 61 hotels in gebruik hoopt te hebben. Daarnaast is er nog genoeg kapitaal over om opnieuw eigen aandelen terug te kopen. In de komende twaalf maanden wordt hier 500 miljoen euro aan gespendeerd. Van de vijf hier gepresenteerde aandelen heeft Accor met een koersstijging van 25%, geheel op eigen kracht, de afgelopen twaalf maanden het best gepresteerd.
NH Hoteles
Door acquisities en bouw is het aantal kamers de afgelopen twaalf maanden toegenomen van 38.000 tot 53.000. Volgens de plannen moeten daar de komende twee jaar nog 18.000 aan worden toegevoegd.
Begin dit jaar is NH Hoteles er eindelijk in geslaagd de overwegend Italiaanse keten Jolly Hotels, waarin het al een 20,5% belang hield, volledig over te nemen met behulp van twee partners. Met 45 hotels en circa 7.500 kamers, waarvan 42% in eigen bezit, geeft Jolly Hotels leiding aan de consolidatieslag in de gefragmenteerde Italiaanse hotelmarkt. Eind 2009 wil NH Hoteles hier 14.000 kamers hebben.
Met alle lopende uitbreidingsinvesteringen is een bedrag gemoeid van 1,3 miljard euro. De ambitieuze groeiplannen, die deels gefinancierd worden met de uitgifte van nieuwe aandelen, lijken NH Hoteles echter de afgelopen twaalf maanden op de beurs dwars te hebben gezeten. Enthousiasme onder beleggers is omgeslagen in scepsis en dat heeft er toe geleid dat het aandeel, dat ik een jaar geleden als aantrekkelijk beoordeelde, in de afgelopen twaalf maanden nog 10% goedkoper is geworden.
De forse uitbreiding van het aantal kamers moet in 2009 resulteren in een verdubbeling van de operationele resultaten (EBITDA) ten opzichte van 2006. De cijfers over het eerste halfjaar, waarin het operationeel resultaat (excl. bijzondere baten) met 39% steeg over een 41% hogere omzet, zouden het vertrouwen in het welslagen daarvan moeten ondersteunen.
Conclusie
Preoccupatie van beleggers met de conjunctuur is begrijpelijk. De hotelsector behoort, net zo goed als het uitzendwezen, tot de bovengemiddeld cyclisch gevoelige sectoren van de economie. Maar uitstappen in anticipatie op een mogelijke recessie, blijkt in de praktijk meestal geen werkbare en succesvolle strategie. Beter is het om via portefeuillespreiding en een reële beleggingshorizon conjuncturele risico’s op te vangen. De eerder genoemde structurele factoren die mij vorig jaar positief stemden, bepalen nog steeds het gunstige lange termijn perspectief van de sector.
Van de vijf hier besproken hotelconcerns verlopen de zaken bij Accor momenteel het gunstigst, maar dat wordt inmiddels ook wel nadrukkelijk in de beurskoers verdisconteerd. IHG is aantrekkelijk gewaardeerd, maar de situatie is tamelijk onoverzichtelijk. NH Hoteles heeft vorig jaar duidelijk prioriteit gegeven aan omzet- boven winstgroei en daarmee beleggers van zich vervreemd. Toch verloopt de expansiestrategie bewonderenswaardig goed, wat vroeg of laat erkenning moet opleveren. Mocht significant koersherstel op korte termijn uitblijven, dan kwalificeert het fonds zich als een overnamekandidaat en bij de gangbare overnamepremie die de markt nog steeds bereid is neer te tellen, is ook dat geen onaantrekkelijke gedachte.
HM302007
